Gescheiterte Novartis-Studie setzt Wachstumsstrategie unter Druck

Die Novartis-Aktien fielen am Dienstagmorgen um 9,6 Prozent auf CHF 113.42, womit sich der Ausverkauf vom Vortag fortsetzte. Der Basler Pharmakonzern verlor an Boden, nachdem er bekannt gegeben hatte, dass Del-desiran den primären Endpunkt in der Harbor-Studie verfehlt hatte. In der Studie wurde die Behandlung bei Patientinnen und Patienten mit myotoner Dystrophie Typ 1 getestet, einer fortschreitenden Muskelerkrankung.

Der Kursrückgang folgte auf ein Minus von 3,2 Prozent am Montag, als bekannt wurde, dass auch Pelacarsen, ein experimentelles Herzmedikament, den primären Endpunkt verfehlt hatte. Erst in der Vorwoche hatte Novartis mit CHF 132.68 einen Rekordwert erreicht. Die rasche Kehrtwende hat die Forschungspipeline des Unternehmens unmittelbar ins Zentrum des Anlegerinteresses gerückt. Zuvor hatten Anlegerinnen und Anleger auf anhaltendes Wachstum durch neue Medikamente gesetzt.

Das Ergebnis zu Del-desiran ist über ein einzelnes Programm hinaus von Bedeutung. Novartis erhielt das Medikament mit der Übernahme des US-Biotechunternehmens Avidity Biosciences, zusammen mit weiteren Medikamentenkandidaten, die bisher positive Studienergebnisse erzielt haben. Die Zürcher Kantonalbank erklärte, das Ergebnis habe das Vertrauen in das gesamte Avidity-Portfolio beschädigt. Vontobel bezeichnete es als erheblichen Rückschlag für die Pipeline. Die Marktreaktion zeigt, wie rasch sich die Stimmung ändern kann, wenn mehrere Risiken in späten Entwicklungsphasen gleichzeitig sichtbar werden.

An der 54-wöchigen Harbor-Studie nahmen rund 150 Patientinnen und Patienten teil. Gemessen wurde, wie schnell die Teilnehmenden ihre Hände öffnen konnten. Mit dem Test sollte die mit der myotonen Dystrophie Typ 1 verbundene Muskelsteifigkeit erfasst werden, einer Erkrankung, die Bewegung und Alltagsfunktionen zunehmend beeinträchtigt.

Del-desiran erzielte beim primären Endpunkt nicht das erhoffte Ergebnis. Novartis erklärte, die Daten deuteten bei anderen untersuchten Kriterien auf eine Wirkung hin. Damit liegen dem Unternehmen weitere Anhaltspunkte zur Beurteilung vor. Diese sekundären Ergebnisse könnten die Diskussion über die nächsten Schritte des Programms beeinflussen. Das Verfehlen des primären Endpunkts hat Analystinnen und Analysten jedoch bereits dazu veranlasst, den erwarteten kommerziellen Wert aus ihren Modellen zu streichen.

Vontobel hatte geschätzt, dass Del-desiran bei erfolgreicher Entwicklung jährliche Spitzenumsätze von 3 Milliarden Dollar erzielen könnte, selbst wenn das Ausfallrisiko berücksichtigt würde. UBS hatte auf vergleichbarer Basis bis zu 2 Milliarden Dollar prognostiziert. Vontobel streicht nun seine Umsatzprognose aus dem Bewertungsmodell. Auch UBS beurteilt den Rückschlag negativ.

Der Fall veranschaulicht die finanziellen Folgen, die eine einzelne Studie in einer späten Entwicklungsphase haben kann. Ein Medikament kann einen erheblichen ungedeckten medizinischen Bedarf adressieren und dennoch den geforderten Nutzen anhand eines bestimmten Messwerts nicht nachweisen. Für Anlegerinnen und Anleger macht das Ergebnis aus jahrelanger Forschung und Übernahmeausgaben ein deutlich unsichereres Anlagegut.

Die Übernahme von Avidity steht nun vor einem Vertrauensproblem, obwohl andere Wirkstoffe positive Ergebnisse gemeldet haben. Die Einschätzung der Zürcher Kantonalbank verweist darauf, wie Anlegerinnen und Anleger Portfolios bewerten, die von Biotechunternehmen übernommen wurden. Sie beurteilen die einzelnen Kandidaten selten länger isoliert voneinander. Ein Fehlschlag in einem wichtigen Programm kann Zweifel an der Qualität der wissenschaftlichen Plattform, am Auswahlverfahren und an den Annahmen wecken, die der Bewertung des Geschäfts zugrunde lagen.

Dieser Druck wird Novartis’ Strategie auf die Probe stellen, die eigene Pipeline durch externe Innovation zu stärken. Übernahmen können vielversprechende Technologien, spezialisierte Teams und Medikamente einbringen, deren Entwicklung im eigenen Unternehmen Jahre dauern würde. Gleichzeitig geht das Entwicklungsrisiko zu einem Zeitpunkt auf den Käufer über, an dem der wahrgenommene Wert des Wirkstoffs hoch ist. Scheitert eine entscheidende Studie, trägt der Käufer die finanziellen Folgen und muss erklären, welche Teile des Portfolios weiterhin aussichtsreich sind.

Novartis musste innerhalb kurzer Zeit mehrere forschungsbezogene Rückschläge hinnehmen. Neben den Problemen bei Del-desiran und Pelacarsen stellte das Unternehmen Ende August mehrere experimentelle Zelltherapiestudien ein, nachdem drei Patientinnen und Patienten gestorben waren. Dabei geht es um unterschiedliche Behandlungen und Forschungsgebiete; die Ereignisse belegen daher kein einzelnes, unternehmensweites Versagen. Sie geben Anlegerinnen und Anlegern jedoch weitere Gründe, Governance, Studiendesign und das Verhältnis zwischen interner und zugekaufter Forschung genauer zu prüfen.

Die Entwicklung eines neuen Medikaments kostete 2024 durchschnittlich 2,23 Milliarden Dollar, gemäss Zahlen zu den 20 grössten Biopharmaunternehmen der Welt. Dieser Durchschnitt lag 65 Prozent über dem Wert von 2014 und erhöht den Einsatz bei jeder Pipeline-Entscheidung, von der frühen Laborforschung bis zu grossen Studien in späten Entwicklungsphasen.

Für grosse Schweizer Pharmaunternehmen bieten Übernahmen einen Weg, Zugang zu Innovationen zu erhalten, ohne warten zu müssen, bis jedes Projekt aus den eigenen Laboren hervorgeht. Der Preis dafür ist das Risiko wissenschaftlicher Unsicherheit, das sich durch keine Transaktion beseitigen lässt. Studienergebnisse können enttäuschen, weil eine Behandlung den gewählten primären Messwert nicht verbessert, weil die Studienpopulation anders reagiert als erwartet oder weil sich ein vielversprechender biologischer Mechanismus nicht in einen spürbaren Nutzen für Patientinnen und Patienten übersetzen lässt.

Das Ergebnis zu Del-desiran zeigt auch die Grenzen von Umsatzprognosen. Vontobel und UBS hatten dem Medikament ein Potenzial von mehreren Milliarden Dollar zugeschrieben und dabei die Möglichkeit eines Fehlschlags berücksichtigt. Solche risikobereinigten Schätzungen helfen Anlegerinnen und Anlegern, Programme zu vergleichen. Sie können jedoch rund um ein noch nicht zugelassenes Medikament eine starke Markterwartung entstehen lassen. Verfehlt die entscheidende Studie ihr Ziel, müssen Analystinnen und Analysten Umsätze aus ihren Modellen streichen, die zuvor die Bewertung und Wachstumsaussichten des Unternehmens gestützt haben könnten.

Novartis muss nun zeigen, dass die übrige Pipeline die enttäuschten Erwartungen auffangen kann. Dafür braucht es klare Belege zu den verbleibenden Avidity-Kandidaten, eine disziplinierte Kapitalallokation und transparente Erklärungen dazu, wie die Studienrisiken gesteuert werden.

Novartis muss nun das Vertrauen zurückgewinnen und gleichzeitig offen für externe Forschung bleiben. Die Marktreaktion beweist nicht, dass das Avidity-Portfolio gescheitert ist. Andere Wirkstoffe aus der Übernahme haben positive Studienergebnisse erzielt, und Novartis erklärte, Del-desiran habe bei zusätzlichen Kriterien Anzeichen einer Wirkung gezeigt. Diese Informationen könnten weitere Analysen, Gespräche mit den Zulassungsbehörden oder eine Neubewertung der Zukunft des Programms ermöglichen.

Die unmittelbare Aufgabe ist praktischer Natur. Anlegerinnen und Anleger werden eine klare Darstellung der Bedeutung der Harbor-Daten erwarten, ebenso eine Einschätzung dazu, ob eine Folgestudie sinnvoll ist und wie viel Kapital das Unternehmen dafür einsetzen wird. Auch die anstehenden Ergebnisse aus der übrigen Pipeline werden sie daraufhin prüfen, ob Del-desiran eine isolierte Enttäuschung war oder auf umfassendere Probleme bei der Umsetzung hindeutet.

Die Schweiz hat ein unmittelbares Interesse am Ausgang. Novartis ist einer der grössten Forschungsakteure des Landes und ein bedeutender Arbeitgeber in Basel. Zudem ist die Aktie für den Schweizer Markt wichtig. Eine schwächere Pipeline kann sich nicht nur auf die Bewertung auswirken, sondern auch auf Forschungsschwerpunkte, Partnerschaften und den Investitionsfluss in die Schweizer Life-Sciences-Branche.

Die nächsten Mitteilungen des Unternehmens werden daher besonders wichtig sein. Die Geschäftsleitung muss das Schicksal einer einzelnen Behandlung von Muskelerkrankungen von der Leistung des Gesamtportfolios abgrenzen und den Anlegerinnen und Anlegern zugleich genügend Informationen liefern, damit sie beurteilen können, ob die auf Übernahmen gestützte Wachstumsstrategie weiterhin glaubwürdig ist.